“LP打电话问我：你们还收管理费吗？”
摘要：
投资人都沉默了。" 我们 LP 前几天给我发微信，问我们还收管理费吗？" 张桐是深圳某基金的 IR，" 我头都大了。"" 还没完呢，结果前几天听一个朋友说，已经有一家三线小机构和... 投资人都沉默了。
" 我们 LP 前几天给我发微信，问我们还收管理费吗？" 张桐是深圳某基金的 IR，" 我头都大了。"
" 还没完呢，结果前几天听一个朋友说，已经有一家三线小机构和 LP 承诺，在退出期基金有收益后，再对 LP 补收管理费。"
" 还让不让人活了！"
几天前，广东省财政厅发布了《广东省政府投资基金管理办法》。其中提及，政府投资基金的管理费依据考核情况给予核定拨付。另外，管理费从基金收益或利息中支付，原则上不准许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。
一则消息，让深夜的投资人群沸腾了。
以后，VC 的管理费需要自己 " 垫付 " 了？
LP 问我还收管理费吗？
" 这绝对是无序竞争。" 张桐直言，"LP 问我们收不收管理费的时候，我都懵了。结果过了两天才知道，有家三线 VC 已经和 LP 们说，不在募集完成后收管理费了，承诺在基金退出期并且有收益之后，再对 LP 补收管理费。"
" 我的天啊，这还让我们活吗？"
对于基金管理人而言，管理费是一项非常重要的收入来源，也是私募投资基金商业运作模式的根基。
从收费标准看，一般而言，"2+20" 是一种常见的收费模式，其中 "2" 指基金管理人每年度收取基金规模 2% 的管理费（management fee）；"20" 代表基金管理人提取基金收益的 20% 作为绩效收益（carried interest）/ 业绩报酬（performance fee）。
举个例子，如果你是一名 LP，投了 1000 万美元，200 万美元交了管理费，只有 800 万美元最后能实际投给公司。而在 GP 的工作台上，意味着这笔 800 万美元的投资，需要 1.25 倍的回报才能达到基金收支平衡的及格线。
一个事实是，最近几年，由于一级市场的流动性和收益并不能让 LP 满意，GP 和 LP 对于管理费如何收取一直存在博弈。
管理费的收取主要会考虑以下因素，比如管理规模、管理人的以往业绩、给予管理人的业绩报酬。
一般而言，管理费 = 计算基数 * 管理费率 * 管理时间
如任何一年使用管理费计算基数、费率不同，应分段、分别计算。
管理费的降低机制主要分为以下两类：
（1）管理费基数下调：基金投资期初期，管理费是以基金投资者认缴出资总额作为计算基数，而在投资期后管理费则是在投资尚未退出项目的实际投资资本作为计算依据。
（2）管理费费率下调：管理费的基数不变，但管理费率下调。例如投资期后，管理费每年以 0.25% 的幅度向下调整。
事实上，最近几年，行业不景气，管理费已经有了诸多让利机制。
比较典型的就是对于分几次实缴的私募基金而言，部分投资人可能会认为以认缴额为计算基数不合理，希望能降低管理费的计算基数或者管理费率，或者其他一些降费措施。
为了解决 GP 与 LP 之间存在的这一矛盾，基金合同中通常会引入管理费降低机制。比如，管理费计算基数的降低、管理费率的降低、管理费的冲抵、管理费的返还等等。
其实，早在 2020 年前后，募资叠加疫情的影响下，就已经有各种管理费的花式 " 玩法 "，包括管理费基数下调，管理费费率下调，还有只给第一期 call 款后的管理费，如果业绩不行，LP 拒绝再次出资等。
去年，就有 LP 因为 GP 业绩太差，直接不支付管理费的闹剧。一些 LP 认为，你既然投资能力不行，凭什么赚我的管理费？还不如我自己直接募资。
更早之前，就有 LP 找 GP 做通道，自己直投的事发生。
这就相当于，LP 找 GP 作为通道，付给 GP 一些通道业务费，这部分成本会低于管理费。一些市场化的 GP 也会接这种 " 活儿 "，毕竟明面上可以扩大基金管理规模，又能稍微赚点外快活下去。
如今，一些 VC 为了尽快完成募资，提出在实缴阶段不收取管理费，而是在退出期，且有收益后再进行补收，一个很大的先决条件就是募资太难了。
根据 Preqin 睿勤《2024 年私募股权和创投市场基准报告》，募资所需的平均时间在近几年快速增加。
" 最近几年，我们的募资周期从半年拉长到一年，再到一年半，与此同时，基金规模也在急速缩小。" 吕毅是北京某机构的 IR，" 刚和 A 敲定出资，B 又出问题了，B 缩小出资规模，C 告诉我们不能出资了。好不容易找到 D 补齐这笔费用，结果过了几天，D 领导被双规了。这种情况太多了，感觉我们就是在拉着一堆人一起冲刺。"
2015 — 2010 年的平均募资耗时是在 10 个月左右。
从 2021 年开始，募资难度迅速加大，目前已经到了 27 个月，而且筹集目标的达成率正在大幅度下滑。
这一背景下，一些三线 VC 决定先完成募资，再谈管理费，也就能理解了。不过，LP 也需考量一个问题，GP 也需要生存成本，在放弃管理费之后，如何满足基本的工资发放？一旦基本生存底线都无法满足，团队是否会出现动荡？
管理费地震，LP 不愿意再 " 兜底 "
就在几天前，广东发布政府投资基金管理办法，其中有三条内容，引发了业内的讨论：
政府投资基金管理费用按照市场化原则协商确定，依据基金考核评价结果情况予以核定拨付；
基金管理费一般应以实缴或者实际投资金额为计算基础，合理确定计提标准。基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不准许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回；
基金存续期满后不得收取管理费。
业内将这几条内容理解为不赚钱的 GP 不许拿管理费，拿了也得吐出来。更有投资人直言，以后要 " 付费上班 " 了。
比如其中提及的 " 基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不准许在本金中列支 "，基本上把过去多年来的 " 认缴即收费 " 的传统模式推翻，取而代之的是 " 实投实收，完成 KPI 才能有收入 " 的商业新逻辑。
吕毅算了一笔账，一家中小型 VC 大多数在 10 人左右的规模，最近几年，把前中后台 " 毕业 " 了一波之后，缩减为 8 个人，如果按照每个成员每月 2 万工资计算，一年仅工资成本为 192 万元。
根据第一太平戴维斯研究部数据显示，截至 2024 年底，北京市甲级写字楼平均租金约为 247 元 /㎡/ 月。如果一家 VC 租用 100 平方米的办公区域计算，那么一年的费用也达到 30 万上下（不考虑物业费用）。
仅发放工资和租金费用，就已经超过 200 万。" 管理费的意义所在，就是覆盖这些基础成本，没有管理费，怎么继续搞？"
为什么政府引导基金要这么搞？
这与收益直接相关。事实上，融中了解到，截至 2024 年年底，政府引导基金总管理规模近 4 万亿元，总投资规模达 500 余亿元。但是，政府引导基金的平均 DPI（投入资本的分红倍数）仅有 0.7。
这意味着，绝大多数的政府引导基金甚至还没有回本。
在经过长达 7 年的投资期后，GP 要求延期，再过 3 年时间，还不能回本，LP 也坐不住了。
虽然政府引导基金并不以盈利为目标，但是近几年，各种审计、巡视中，也要回答为什么，项目赔了？为什么还不退出？为什么不开始发起回购等问题。
某地方引导基金负责人告诉融中记者，" 很多时候，钱只要投出去，就没有了控制权。" 他进一步表示，"GP 说投资早期硬科技，结果全是 PPT 项目。我们去问，人家说早期项目就是 idea！"
" 还有一些，4 年完成投资，第 7 年一点退出动作都没有。" 上述负责人直言，" 我们的资金来自财政，除了近几年各类审查、巡视之外，GP 也需要明白，财政资金还是来自税收，我们虽然不要求超额收益，但起码不能亏吧？而且我们的压力是，如果这期基金没收回来，下一期也无法再持续地投出去。"
" 总不能让财政资金沉淀，但管理费为收益不好、投资效果不良的机构兜底吧？"
投资圈沉默，GP 集体反对
LP 有苦难言，GP 同样坐不住了。
" 这一新规的出台，几乎就是让 GP 零首付创业，还得签对赌。" 华南某机构合伙人赵乾直言。
" 我们是基金管理人，但同样，从某种程度上，也是创业企业。我们的正常商业模式，就是收取 LP 的管理费，然后投资早期项目，赚取项目成长的收益。"
" 我们最担心的还是这一新规的示范效应。" 赵乾直言，" 一旦有地方跟进，那真的是覆水难收。整个创投生态将被打破。"
事实上，管理费的下调已经持续多年，虽然过去延续了 2% 的说法，但是近几年，管理费已经降至 1%。
比较典型的就是 2023 年，全球私募巨头黑市遭遇赎回潮后，主动将基金管理费降至 1.25%，并同时将超额收益分成从 20% 下调至 12.5%。更值得一提的是，黑石还同时提供了 6 个月的管理费用减免期。
要知道，管理费是黑石的主要收入来源之一，截至 2023 年 10 月底，其管理费收入为近 67 亿美元（66.72 亿美元），同比增长 9.1%，降低管理费用的举措，也从侧面反映了目前市场募资的困难。不过，黑石也规定，产品可以定期赎回，不过上限限制在 5%，对于这一限制，黑石也许意在避免历史重演。
如今，一纸新规，让行业开始重新反思，过去来自大洋彼岸的管理费制度，到底适不适合当前中国的创投市场？
如果不适合，怎么改变？
一位投资人直言，" 中国创投市场或许已经走到了不得不变的阶段。" 未来，私募股权行业是否会走一条预算透明化的改革之路，已经成为每一家机构的挑战。
" 我们是不是可以成立一个监督执行机构，定期披露开支明细，以此让 LP 放心，我们没有乱花管理费？" 上述投资人直言，" 或者，参照公募的经验，设定一个浮动区间，保证 GP 基础生存的同时，拿出一部分绑定长期绩效，比如，设立 5 年考核期，避免用短期的 DPI 考核机制，影响了长期价值投资的决策。"
管理费之争，背后映射着当前中国私募股权行业的生存问题：政府引导基金作为市场上主流的出资人，没赚到钱。他们所掌握的核心话语权正在推翻以美元基金创造的管理费制度：没有收益，就无法生存。
与此同时，市场化、纯财务投资机构，在没有一定积累的背景下，也无法获得募资的机会。
从募资到退出，整个创投生态正在急速变化的同时，矛盾也在增加。到底是劣币驱逐良币，还是清空市场上的 " 伪君子 "" 无能力 " 的投资人，目前，谁也无法回答这个问题。
