5年6倍，紫金矿业还值得期待吗？

摘要： 闷声发大财今年以来，国际金价开始不断放飞自我越涨越疯，期间于 4 月 22 日一度突破 3500 美元 / 盎司大关，尽管随后金价有所回落，但仍保持在较高价位，截至目前年内涨幅依旧...

闷声发大财

今年以来，国际金价开始不断放飞自我越涨越疯，期间于 4 月 22 日一度突破 3500 美元 / 盎司大关，尽管随后金价有所回落，但仍保持在较高价位，截至目前年内涨幅依旧超过 25%。

涨价永远是资本市场最偏爱的主题之一。金价飞涨最终引爆了国内黄金股的共振行情。前有老铺黄金港股上市 1 年 13 倍的疯狂吸睛，后有 A 股大量黄金股不断获得资金流入，接连开启大涨潮，如赤峰黄金年内一度股价翻倍。

然而，作为黄金板块市值一哥的紫金矿业，股价表现却相对克制，截至 5 月 9 日，其 A 股年内累计上涨 16.7%，表现远不如金价及其他多数黄金股的涨幅。不过，该股从 2020 年 6 月开始迎来一波长期显著大涨行情，以前复权算，截至 2025 年 5 月 9 日，期间自最低价（2.81 元）至最高价（19.87 元）的累计涨幅高达 6 倍。

当前，紫金矿业最新 PE 仅 13 倍，在金价和铜价依旧维持高位的背景下，后续的股价表现还值得期待吗？

01

紫金矿业已是世界级矿业巨头，业务覆盖面较广，包括铜、金、锌、碳酸锂等多种金属资源。

其中，铜产量在去年突破一百万吨，位居全球第四，最近五年产量复合增速为 24%。该业务占营收比重为 28%，毛利占比 45%。截止去年末，紫金矿业铜储量超 5000 万吨（为中国境内总储量的 124%），资源量更是超过了 11000 万吨。

去年矿产金产量为 72.9 吨，相当于中国总量的四分之一。该业务收入占比 50%，毛利占比 30%。目前，矿产金储量总计为 1487 吨，占中国储量的 46%，资源量为 3973 吨，位居全球第六。

紫金矿业拥有如此庞大的金属资源，主要通过以下两种方式获得。一来，在矿业低迷周期中，公司通过并购方式取得了卡莫阿铜矿、巨龙铜矿、博尔铜矿、佩吉铜金矿等一批世界级矿山项目。

2020 年以来，紫金矿业继续 " 买买买 "，陆续拿下圭亚那金田、大陆黄金武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿、蒙古哈马戈泰铜金矿、加纳 Akyem 金矿、秘鲁 LaArena 铜金矿等重大金、铜项目。

二来，已有矿山就矿找矿。据最新数据披露，紫金矿业黄金、铜、锌（铅）资源量超过 50%、47%、86% 来源于自主勘查。

紫金矿业铜、金规模大，产量逐年提升，且开采成本在业内看确有竞争力。2025 年第一季度，公司金锭生产成本为 311.6 元 /g，约合 1300 美元 / 盎司左右，低于全球平均开采成本。

不过，这些年公司金锭整体开采成本有所上升，跟品味下降等因素有关，这与全球金企开采成本趋势保持一致。

最近几年，紫金矿业铜、金两大业务均出现 " 量价齐升 " 态势，业绩随之水涨船高。

2024 年，公司营收 3036 亿元，同比增长 3%，归母净利润为 321 亿元，同比增长 52%，而 2020 年两项数据分别为 1715 亿元、65 亿元，四年复合增速达 15.4%、49%。2025 年一季度，营收再增 5.6%，归母净利润更是大增 62%。

公司利润增速明显高于收入，主要源于盈利能力的持续上升。截止 2025Q1，公司毛利率为 22.9%，净利率为 15.8%，较 2020 年分别上升了 11%、10.9%。

不过，紫金矿业矿产铜业务占比高于矿产金，以至于整体盈利水平显著低于赤峰黄金、招金矿业这类专注矿产金的企业—— 2024 年两家毛利率分别为 43.8%、39%。

这也是 4 月 22 日之前的一轮大涨行情中，紫金矿业涨幅落后其他金企的主要原因之一。并且，铜价在美国 " 对等关税 " 冲击下，一度大幅回落，对冲掉了一部分金价大涨带来的益处。

往后看，紫金矿业仍有一定成长性。尤其是自己可以控制的产量方面，已有明确增长规划。

2025 年，公司矿产铜、矿产金预计产量为 115 万吨、85 吨，同比上升 7.5%、16.4%。2028 年远期目标，产量预估更是达到 150 万 -160 万吨、100-110 万吨。

02

未来，铜价、金价会如何演化？

这决定着紫金矿业业绩增长空间与价值回报率。

第一，铜价或将保持中长期上行趋势，原有周期属性会有所减弱。

先看需求，中国用铜量占比全球 60% 左右，对铜价影响较大。从用铜行业分布来看，主要集中在电力、建筑、家电、机械、交通运输，占比分别为 37%、22%、14%、12%、9%。

其中，中国电网投资规模大（2024 年为 6000 亿元左右），成为铜的消费主力军。2020-2024 年，电网投资同比增速为 -6.2%、1.1%、2%、5.4%、15.3%。

这受到用电需求增长、能源结构转型、宏观经济逆周期调节等多重因素影响，投资增速越来越快，成为拉动铜需求增长的关键领域。

不过，建筑受制于房地产不景气，这些年对铜的需求有所拖累，但未来冲击程度会伴随楼市触底企稳有所放缓。整体看，中国对全球铜需求增长仍然有一定拉动作用。

不过，值得一提的是，2025 年受制于特朗普关税政策，全球经济有可能会明显降速，火车头的美国甚至不排除会衰退。看今年一季度数据，美国经济环比萎缩 0.3%，这是自 2022 年第一季度以来首次出现负增长，并且显著低于 2024Q3 的 3.1% 和 2024Q4 的 2.4%。

因此，2025 年铜需求可能不会太乐观，对铜价不宜抱有过高期待。但拉长时间看，全球铜需求保持相对稳定，呈现温和增长之势。

铜的供给端，扰动因素较多，包括铜企资本开支、地缘政治、开采成本等等。

全球主流铜企资本开支自 1998 年逐渐上升，在 2012 年创下历史巅峰。随后伴随着铜价持续下跌，资本开支意愿亦大幅下跌至 2016 年。后来，伴随着铜价企稳走强，铜企资本开支有所回暖，2023 年全年支出 700 亿美元左右，续创几年新高。

铜企资本开支持续回暖（离 2012-2013 年差距较大），不代表着铜产量会很宽裕。一方面，现有矿山品位不断下降，会进一步抑制产量。据统计，全球铜储量等级从 1998 年的 1.05 持续下降至 2023 年的 0.43，累计降幅高达 60%。

另一方面，全球主要铜企开采成本总体呈现增长态势，主要原因包含矿山品位下降导致采选困难，电力成本增加、人力成本增加等。据彭博统计，铜企业综合 C1 成本从 2021Q1 的 1.38 美元 / 磅持续增长至 2024Q3 的 2.2 美元 / 磅，累计增长近 60%。

整体看，全球铜供给仍趋势向上，但增速大概率低于需求增速，铜价中长期看依然不悲观。

第二，国际金价短期内虽有所调整，但中长期上行趋势仍未结束。

今年 4 月 22 日以来，因受美联储独立性得以缓解、关税谈判有进展等利空因素影响，国际金价陷入高位动荡。

不过，驱动金价长期走好的因素并没发生变化。一来，美元信用危机加剧与美元债务愈发不可持续；二来，全球新兴央行加速 " 去美元化 "，尤其是中国央行增持黄金，示范效应很强。

由此可见，铜价、金价中长期还有不小空间，紫金矿业业绩持续增长的基础并不差。

03

紫金矿业是内外资机构绝对重仓股。截止今年 3 月 31 日，北向资金持有紫金矿业 6.6% 的股份，持股市值 250 亿元左右，位列第十大重仓股。公募基金 2024 年末持有紫金矿业超 500 亿元，位列第 13 大重仓股。

有内外资机构镇场，加之主营有金又有铜，且整体保持 " 量价齐升 " 趋势，紫金矿业中长期表现理应不会差，可以当成价值蓝筹来对待，其周期属性已明显减弱了。

不过，短期而言，紫金矿业股价表现很大程度上仍受金价走势左右。然而，金价短期想要突破且站稳 3500 美元，需更大驱动力才行，目前还看不到，且短期还有一些利空因素扰动。

一方面，美国与全球多国展开关税谈判。若关税较为顺利地缓和，对金价不利，反之对金价有支撑。另一方面，应密切留意美国减税政策进展。一旦实施，有利于美国经济增长，却不利于金价。

在我看来，未来 1-2 个月，金价大概率保持宽幅震荡，待利空因素消化后，才有较大概率蓄势突破 3500 美元。那时，或许才是择机紫金矿业更好的时点。

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